编者按：本文来自微信公众号“钛禾产业观察”（ID：Taifangwu），作者 刘爱国，36氪经授权发布。

新冠疫情带来史无前例的全球大停摆，中国战疫也有从「歼灭战」转入「持久战」的趋势。众多经济学家开始集体思考全球化的下一站，诸多投资机构也在危机中探寻新的机会。

动能转换、政策刺激、贸易摩擦，再加上新冠疫情这只「黑天鹅」，让拥有自主创新能力的硬科技项目，成为当下资本关注的热点题材。但是，需要极高专业门槛的硬科技，不是「有钱」就能玩得转的。这其中哪些是长期价值？哪些是短期利好？哪些项目适合国家队投入？哪些又是民营资本的参与机会？

针对上述问题，「钛禾智库」对国内120余家投资机构和券商投行进行了一轮集中调研。并对疫情当下的投资机会和现实问题进行了梳理。

这些投资机构，约有一半是已经在科技领域耕耘多年，另一半则是刚刚入门不久，或正在转型过程中的资本。所关注的方向，主要集中在军工、新材料、高端制造、航空航天、新能源与节能环保、新一代信息技术、生物技术等赛道。

对于有准备的人来说，已经在密切关注危机过后的新一轮大机会。

关注「内生式创新」

疫情期间，一些「连口罩都生产不了」的国家所陷入的尴尬，让人们更加意识到构建完整自主产业链的重要性。对于一个拥有最完整工业体系的大国来说，疫情让人们看到这一体系在危机下凸显的价值，同时也看到现存的短板。

一方面，随着外界环境的变化，「进口替代」和解决「卡脖子」问题的技术，成为近年来科技创投屡屡提及的高频词。另一方面，很多技术和生产方式创新步入无人区，靠简单引进和逆向工程，已经不能满足「高位竞争」和进一步发展的需求。

基于本土产业环境和企业自身基因的「内生式创新」，近年来被产业界逐渐重视。这种不依附于外界的自主创新能力，将可能给企业带来更持续的生命力。

在「钛禾智库」的调研中，有35.5%的投资机构会以各种方式将「内生式创新」纳入对企业能力的重要考量指标。包括考察团队背景、技术来源、迭代方式等。

其中，相对于民营资本，国资似乎更加关注这一块。尤其是冠以「中」字头的国资，在此方面考量的方面明显更多。

一季度硬科技领域股权投资情况调研统计

2017年，从政府机关离职的冯同建，开始参与筹备上海军民融合产业投资基金。从基金成立之初，冯同建和他的团队即提出将投资标的锁定在兼顾「发光、发热」的项目——「发光」是指项目必须首先解决国家科学技术创新实际问题，符合国家利益；「发热」是指项目要按市场规律运作，产出应有的经济效益。

冯同建所管理的基金中，虽然LP结构中国资占绝大多数，但GP（管理公司）却是非国有控股——用冯同建的话来说，这样既能体现政府的引导作用，又体现专业公司的运作机制。主管部门平时并不干预基金的投资决策，只在两个原则性问题上保留一票否决权，一是安全保密，二是涉及到国家利益的相关任务必须保进度、保质量、保供应。

3月20日和27日，证监会连续发布了两条科创板新规，对企业「科技成色」的判断标准提出进一步指导意见。其中20日发布的《科创属性评价指引（试行）》中，3项常规指标之外的5条例外条款，条条都与鼓励「内生式创新」密切相关。

西部证券董事、上海市协力律师事务所高级顾问张讷认为：

「新规的出台，进一步量化了指标，有助于对企业科创价值更好判断。」

中国的「硬科技树」正在由国家育苗，进入到计划施肥+市场养分同时滋养的阶段。这些先进的技术成果转化的幼苗，需要在更好的「内生式创新」生态循环中成长。

疫情危机就像一面照妖镜，之前由西方主导的「全球化」，太平时期看似歌舞升平，危机却将其中的鬼蜮伎俩逐一照露。

疫情成为全球化生态重塑的加速剂，中国的创新闭环和自主创新能力，决定了未来在其中的话语权。

摸瓜先找「藤」

这类硬科技项目大多有一共同特点：早期大量的基础性研究工作都由国家投入，再移栽到市场的土壤中开枝散叶——市场化的投资机构要从树上「摘瓜」，需要先摸准「藤」。

例如，很多项目团队的师承谱系长达数十年，股权结构、知识产权等问题也盘根错节，在「新入行」的投资人眼中很难厘清头绪，但其实有迹可循。

再例如，很多技术产品的目标用户都是体制内单位，或者作为总装项目的协作配套方。如何通过体制的层层关卡，有效验证市场的准确规模和技术真实应用情况？需要投资人先过体制的语言关。

解决了上述种种问题，投资机构便可有的放矢寻找项目、开展精准尽调。

除了「下海捞鱼」外，投资机构也需要学会主动「布网」。

一方面，大量硬科技项目的创业团队来自于体制内院所，这些熟记「保密守则」的技术人才，到了市场化创业中也习惯性低调，不擅长项目营销。另一方面，相当数量的实力基金也同样低调，甚至连名称都鲜为人知——这也让一些擅长自我包装的「空壳机构」混迹其中，为项目甄别投资方带来了极大难度。

信息不对称，成为这个领域创投双方最大的阻隔因素之一。

对于投资机构来说，在这种环境下，建立自己的项目来源渠道和优质「朋友圈」就显得特别的重要，同时在业内经营自己的品牌形象，赢得好项目的主动认可，这样才可以最大程度提高命中效率。

此外，一个以往大面积出现的问题是：在硬科技这片创投热土上，民营和市场化资本常常跑错赛道，导致在一轮盲目投资后陷入一个又一个「雷区」。

这片蓝海看似浩瀚无穷，但大量尖端技术落实到具体应用场景却非常碎片化。越先进、越前沿的技术，往往也代表着进入规模化应用的周期越长。这对于相当数量追求短、频、快的民营资本来说，根本打不起这场消耗战。

对于一些需要靠漫长积累才能逐步应用，或者一些解决「卡脖子」问题、但市场容量偏小的核心技术，如半导体、新材料、某些高端制造领域的重大工艺突破等，仍然需要由政策性银行与国家层面的风险资金来主导投入，让国家资金成为其研发过程中「定海神针」。

国家集成电路大基金二期股东名单

在诸多需要日积月累的硬科技领域，并不存在「风口」一说。最后沉淀下来的，基本都是真正的「价值投资者」。

加速整合的产业链

3月19日，一则并购新闻在业内引起小范围关注：

陕西军工独角兽中天引控24亿卖给上市公司吉翔股份。而后者的主营业务为钼产品业务和影视业务，本次交易属于跨界并购。

据「钛禾智库」了解，目前尚有多个类似的跨界或上下游整合并购案正在推进或接触中，比疫情前同期明显增多。

类似军工这样的硬科技项目，往往呈现专、精、特、新的特点，投资回报周期长，很多企业在某些细分领域攻坚苦熬十数年，也未必能达到IPO上市的规模体量。这也让大量试图进入此领域的金融资本望而却步。

借力长期资金市场完成整合和并购，是诸多硬科技项目理想的价值放大和阶段变现方式。而上市公司也乐于拥有此类资产，提升自己的「科技成色」，增强抗风险能力。

在疫情的效应作用下，「硬科技」领域或将迎来一轮加速并购和整合的机会。

虽然在整合过程中，资本确实能发挥一定助推作用，但是这副「补药」不宜乱吃——无数案例教训告诉我们，企业之间需要真正实现从「整合」到「融合」，必须依靠业务本身的动能。

考虑到很多被投项目上市难的问题，上海军民融合产业基金在成立之初也做出了一些制度性安排，基金选择的LP据有十个上市公司的壳资源，以便于后期将一些高技术项目整合打包上市。对此，冯同建的解读是：

「这种制度性安排给增强投资人和被投企业信心有一定的好处，但却不能片面放大其作用。」

企业之间只有完全突破了业务整合的壁垒，产生了互相之间的协同效应，实现了1+1大于2的效果，并且具备上市的条件，「借壳上市」才能成为缩短高技术资产进入长期资金市场周期的一种技术手段，而不能为了追求上市而拼凑业务，整合打包。

事实上，近年来不少国内上市公司也积极寻找有高技术含量的科技项目投资并购，希望借此作为企业转型升级的突破口，但以失败收场居多。究其根本原因，还是因为「隔行如隔山」，不能真正有效整合被并购企业的业务体系和技术能力，给项目带来除了「钱」之外的其它赋能。

可以想象的是，疫情冲击带来的企业大面积收缩潮，会让产业的水分加速蒸发，原来冗长的创新链条进一步被压缩。创新者的精力更加聚焦，大量基本功不扎实的项目会原形毕露。

这一轮的产业链整并潮，必然交织着众多企业的痛苦与不甘，但也带来新生的希望。正如丘吉尔所说：

「不要浪费任何一次危机。」

让资金找对人

疫情过后，资本可能会更加注重将「钱」投给对的「人」。

在「钛禾智库」的调研中，大约有65%以上的投资机构明显加长了对项目的尽调期，尤其注重对实际控制人和联合创始团队的深入考察。

在华泰军工首席分析师王宗超眼里，科学技术创新过程中，大量的资源和资金浪费其实在于「钱没有投对人」。事实上，钱给对了人，很多技术研发未必有想象中的那么烧钱。

大量核心技术领域的研发，具有资源集中、高度计划、人才稀缺等特性。而市场调节又往往具有滞后性，对于一些重大领域的关键技术，往往少不了「国家之手」的干预。

从国家层面，也在有意识推动金融资本的供给侧改革——让资本部分替代行政的指挥棒，成为资源调配的主要力量之一。（参见前文：《国家科技的引擎：军工巨头的权力密码》）

目前，各大央企和军工集团纷纷设立独立的市场化运作资本，或者各自之间「合纵连横」，出资设立产业投资基金，围绕其产业链延伸开展战略投资。

这是一种国家利益与市场规律兼顾的方式——既能有效缩短创新与协同周期，又能让被投企业拥有自主性，激发人才的创新热情。与以往直接由业务公司控股下游企业相比，这种方案更能让创新主体接受，产创融合的链条相对更具有弹性和韧性。

在科学技术创新和落地转化的过程中，如何引导更多的人才参与高效率创新？如何把更多中低端过剩产能的人才调度到高端产能中去？这是当下体制和市场两端应当共同思考的问题。

王宗超认为，市场化的资本在人才要素配置中，相对于国家计划层面具有一定的补充和辅助作用。对此，国家应当给予积极引导和支持，例如在一些重大科研领域适度开放竞争，给予创新团队更多机会；或在一些重复投入或者「研发过剩」的领域，给予适当的引导规范。

对于缺兵少粮的创业团队来说，疫情带来的被动休整期，或许正是一次极好的自我沉淀机会。「钛禾智库」也同时了解到，疫情期间，有众多创业公司趁此机会进行内部调整，包括团队整顿、企业文化和制度建设、业务总结梳理等。近日复工的宁波某新材料企业董事长赵平坦言：

「裁员了近20%，砍掉了三个子项目；但同时推行了新的管理制度，各项计划的推进效率反而提高了。」

危机让企业家开始关注内部，收缩战线，聚焦自己的核心能力。

创新产业链的整合，关键仍然是「人」的整合。疫情下的硬科技产业，正像被压缩的弹簧一样，积蓄着向上冲刺的势能。这枚2020年初按下的暂停键，或许在不久之后就会变成科学技术创新的加速键。

连战争都阻挡不了人类科技的发展，何况疫情——并且，从世界近现代史来看，每次全球性危机背后，都孕育着科技进步的新一轮大机会。