编者按：本文来自微信公众号“FOFweekly”（ID：FOF_weekly），作者何逸卿，36氪经授权发布。

麦肯锡的私募基金运营调查认为，当前阶段为了让投资从“好”到“优秀”，私募股权公司需要表现得更像企业家:完全投入，愿意承担风险来创造价值。

PE 诞生于杠杆并购时代，形成了投行化交易思维，低价买进，高价卖出。这种投行化交易思维使得传统的PE在参股到企业当中时，很少会以风控以外的身份参与公司治理。而随着市场发展与交易频繁，价格发现的窗口正在趋向于关闭，而PE机构为了能够更好的保证其回报与业绩，价值培育机制的理解与实践显得特别的重要。

何逸卿丨作者 Eyan、杨志芳丨编辑

一、改变时代--顺应时代

从历史上看，在繁荣的经济环境中。随着市盈率的逐步的提升，私募股权投资公司并不总是需要积极的管理才能获得健康的回报。如今，私募股权投资交易的经济基础已经发生了变化。市场上有一种明显的感觉，即交易价格可能已达到了顶峰。随着竞争的加剧，二级和三级收购慢慢的变成了常态，私募股权投资者创造价值也不再像以前那样简单了。

尽管十多年来，PE公司一直称赞主动管理的优点，但很少有投资者具有建立积极管理资产所需的思维模式或实力。

为什么PE公司承认积极管理至关重要却很少有人去实践呢？

是因为该行业数十年来已经成功地运用了相同的投资流程，变革难度高？亦或是因为他们不确定自己在资产管理团队和组织中的关键角色会创造价值？或者，投资组合公司或私募股权公司没有足够拥有具有适当背景和技能的人员？

但时代已经不同，饱和式的竞争已经让PE投资长期沿用的商业模式显得陈旧和落后。信息效率慢慢的升高的当下，优质的标的很难再存在于价值洼地。高速成长的拐点之前，同行们就已经蜂拥而至。为了创造真正的价值，高绩效的公司必须从本质上变得更具企业家精神——也就是说，他们需要采取主动性，制定战略，愿意承担风险，承诺更高的回报，并且对创造价值抱有长远的眼光。高绩效公司在其资产的转化过程中发挥着积极的作用。他们还证明了创造价值的活动不仅是一项练习，而且是改善公司健康状况和实现真正转型的更大计划的一部分。此外，成功的私募股权公司会将他们的投资做到从“好”到“优”，也会通过正确的技能和结构来完善自己。

二、收割者--创造者

为了统计“具有企业家精神”在私募股权投资中的普遍性，麦肯锡分析了2018年私募股权运营集团调查的结果。该调查涵盖了来自各个国家/地区的45家机构，他们描述了如何支持公司的投资策略并在投资组合中创造alpha组合，调查结果显示支持“主动管理”。"推动可衡量的绩效改进"的时间从2015年的40%增加到49%。反之，用于"监控和报告"的时间从29%减少到19%。59%的受访者声称他们的私募股权公司有明确的价值创造模式。其中，75%的公司报告说，价值创造模式在他们的投资组合中得到了持续使用。这些结果都强调采取更多的主动性。

然而，根据经验，很少有私募股权投资公司是被投公司管理层"积极的合作伙伴"。相反，大多数公司的合作方式并不严格。事实上，麦肯锡最近一项研究中采访了20家机构，其中有9家机构认为，私募股权公司只有在存在管理层干预的情况下才进行干预，如至少连续三个季度偏离价值创造计划。

成功的私募股权公司从一开始就与其资产管理团队建立了信任的关系。他们与管理团队一起共同制定全面而详细的运营计划，甚至在收购完成之前，就设定了支持转型和退出计划的改进重点。然后，它们在整个持有期内分配足够的资源，以实现真正的价值，并与管理团队持续合作。

三、创造价值:“企业家精神”

当然，投资者需要关注自己资产的日常业务。有时也会收购明显迫切需要转型的资产。但根据经验，即使在资产表现良好的情况下，PE从一开始就有一种转型心态也是至关重要的。那些拥有所有权并能像企业家一样思考的PE，更有可能创造出真正的价值。除了具有转型心态来引导改变之外，私募股权公司成功创造价值还需具备两个关键因素。

1.与资产管理层建立基于信任的关系

对于一家能够快速应对变化的PE公司来说，在早期了解资产的运营和管理团队是十必要的。经验表明，PE公司能否快速决策和执行与组织中关键利益相关者之间的信任程度密切相关。因此，建立牢固的、基于信任的关系对于创造价值至关重要。

这种信任通常是在投资者变得更投入并尽其所能了解其潜在的新资产时实现的。在这一阶段的实操，事实上需要更多的资源。通常大部分的私募股权公司更愿意投资提升其资产的数字化能力的领域，而不重视其他领域，尤其是与人力资源相关的领域，如人才、管理改革和组织健康。然而，这些方面都是有价值的投资。

与管理团队建立信任的另一种方法是，确保资产战略、优先事项和时间安排一致。以一家私募股权公司为例，该公司投资了一家为轻型汽车和重型卡车提供零部件的汽车供应商。管理团队的增长计划需要对公司的资产基础进行大量投资。虽然私募股权投资者和管理层都完全同意这一计划，但投资者持有不同观点：将轻型车和重型卡车业务分开，使两个部门的战略架构更加清晰。

起初，管理团队拒绝了将业务拆分的想法。通过对公司战略早期的调整和大规模资本支出计划的全面实施，双方建立了信任的关系。然而，一直以来，投资者坚持表达业务拆分的想法。经过两年的密切合作，管理团队完全接受了业务拆分的想法，他们将重型卡车零部件业务出售给了一个只在该市场运作的买家。轻型车业务则在其投资计划的支持下继续增长，两年后出售给了一家中国投资机构。

2.全面性及有明确的目的性

最成功的计划有两个共同的特点。首先，它们是全面的。经验表明，无论环境如何，只有当领导团队接受全面改变业务运营方式时，真正的转型才会发生。包括资本支出、营运资本、商业模式和整体战略。其次，它们是细致入微的。包括详细的程序、严格的会议、明确的责任以及对进度进行严格的管理和推动执行。

例如，英国的一家电信公司进行了一次彻底调查，并明确了减少相关成本的方法。但几个月后，他们没有取得任何进展。根本原因是方法太广泛，并没有详细地说明需要解决的具体方法、时间表、具体程序和基本的关键绩效指标。例如，比如"减少10%的员工"——只关注结果，没有进一步详细说明该怎么样实现。虽然明确提出了方法，但该方法根本不可行。相反，该公司应该将分析与实际变化结合起来，例如能够大大减少员工人数并发挥其全部潜力，引进新流程或自动化工具。

四、常见的方式（经典案例）

1.3G资本投后管理实例

3G收购百威英博52%的股权后，进行了一系列重组董事会，管理层激励，人才建设，减少相关成本，出售资产等管理举措。更重要的是，3G资本在长时间的控股经营中，逐步导入了其“梦想-文化-人才”体系，我们大家都认为，这才是公司发展的最大驱动力。

其结果是，百威英博绩效明显提升。2009年，百威英博收入增长56%，利润增长75%，毛利率增长50%，营业利润增长75%，而负债则从2008年合并后的567亿美元下降到2014年的421亿美元，随后几年公司的自由现金流不断的提高。基本面的好转也使得百威英博在长期资金市场上表现更加优异,目前市值已经接近2000亿美元。2009年7月至2016年5月19日，百威英博（纽交所存托凭证）股价涨幅高达219%，同期，道琼斯工业指数涨幅为111%。

百威英博的案例充分揭示了3G资本作为一家私募成功的核心密码，那就是以“梦想-文化-人才”为驱动，以赋能式主动管理为抓手，以人才选育用留为成功关键因素的赋能型控股性投资模式：投资企业后，首先，将以3G资本资深合伙人为核心组建新董事会，负责总体决策；其次，某个合伙人率团作为这家公司的核心管理团队进驻企业；再次此团队再输入“梦想-人才-文化”体系和绩效奖酬等管理制度，招聘优秀的年轻“新人”，开除没有动力或不适应新制度的“老人”；从而重塑企业文化，激发企业活力；进而实现降本增效，大比例提高利润、创造持续现金流，通过基本面改善推动市值成长。

小结：3G资本具体投资策略包括：一、在不同地域进行分散投资，寻求兼具盈利性、长期成长潜力、以及品牌知名度的标的机会；二、聚焦深耕于没有技术革命风险的食品饮料快消品领域，积累丰富的行业知识经验和广泛的全球渠道；三、同等重视投资的下行风险与上行潜力，即购买价格有绝对的安全边际，以保证资本安全；四、以合伙人体制、成就共享的精英治理文化，实现3G资本与被投资公司的利益一致化。

2.KKR投后赋能

美国知名的几大私募中，KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，简称KKR）是老牌的杠杆收购天王，是美国乃至全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。

1986年7月下旬，KKR以每股69美元的价格入股美国食品连锁店Safeway。

KKR投资时的Safeway处于迅速扩张的阶段，但公司面也临倒闭的危险，它所处的竞争环境要求Safeway提供给客户成本更低、更有效率的服务。KKR在这一案例中抓住了投后管理的三大需求：从管人、管事到管资本，从而实现Safeway的增值过程：

第一步管人，投资机构多倾向于为企业聘请外部管理人才，但KKR更热衷于更新现有管理层的激励，解决委托代理问题。

第二步管事，KKR通过分析其财务报表发现了Safeway在利润率不突出的情况下劳动力成本远高于行业平均水平、大量房地产资源没有正真获得充分的利用且占用资金的问题。

第三步管资本，KKR邀请第三方咨询公司做顾问帮助Safeway处理大规模不具有发展潜力的资本投资，并通过一系列增发等活动有效改善了Safeway的财务结构。

到1997年末，KKR1.3亿的原始股权投资所积累的投资收益为49.7亿美元，以复利计算的年回报率高达42.7%。

五、国内案例与趋势

高瓴资本

高瓴资本控股百丽鞋业，这一案例成为其在格力电器收购案中获胜的关键因素。预计，将会成为未来buyout的主流模式。

高瓴资本不同于一般的财务型投资机构，高瓴资本始终倡导长期投资和价值创造。以创造可持续的长期增长为目标，在全球尤其是中国市场致力于寻找最优秀的企业家和管理团队，通过科学技术创新，共同创造价值。

在高瓴资本看来，百丽有一块潜在的宝藏被其他投资者忽略了——运动服饰业务保持着稳定增长——2017财年，百丽的收入增长2.2%至417亿元，传统鞋履收入下滑10.0%至189.6亿元，而运动和服饰业务收入增长15.4%至227.465亿元。

事实上，快速增长的运动和服饰业务收入主要归功于百丽旗下的滔搏。张磊认为，由于女鞋业务的拖累，滔搏的估值潜力反而被掩盖，私有化分拆后反而能释放它的能量。并且当时百丽的现金流表现良好，无有息负债，年净利润也超过24亿元，是一块有潜力的投资标的。

2017年4月，高瓴牵头的财团完成了对百丽的私有化收购，收购价为531亿港元。私有化完成后，高瓴资本持有百丽56.81%的股份从而成为百丽的控股股东，而这只是张磊脑海中蓝图的开始。

张磊曾向LP阐述投资百丽的“3倍”回报逻辑，即交易价格便宜，资产优质、科技赋能。事实表明，高瓴资本已经发现了滔搏优质的资产价值，其后的过程便是进行大刀阔斧的科技赋能，而这些操作的终点是将滔搏推向长期资金市场。

那么高瓴资本究竟如何为滔搏科技赋能，从而走向长期资金市场？如今来看大概分为两个步骤。

首先，高瓴资本对滔搏进行了业务上的重新整合，以此为滔搏后面业务上的革新以及上市做铺垫。

2018年9月，在高瓴资本的指导下，百丽在BVI成立了百丽体育有限公司，即“Belle Sports”，随后将自己的运动服饰业务全部集中到该公司。至此，滔搏从百丽的拆分正式完成，上市的架构由此诞生。

其次，高瓴资本还用数字化科技对滔搏进行了业务上的一系列革新。

一个典型的案例是，2018年，滔搏在一家门店安装了智能门店系统，在观察期内，店长发现女性消费者占进店消费者的50%，但其贡献收入仅占门店收入的33%。通过数据对比，店长发现70%的消费者从来就没逛过门店后部的购物区。

很快，店长便将店面的布局重新调整，以增加后部购物区的可视度，同时改变消费者的流向。结果一个月后，该店后部购物区的月销售额就增长了80%，全店同期月销售额增长了17%，可以说数字化系统让滔搏的重资产业务运营插上了翅膀。

由此，滔搏的商业潜力被释放，并发挥出被遮盖的强大实力。2019年10月10日，滔搏正式在港交所上市，市值达582亿港元，高于百丽私有化价格531亿港元。

某种程度上张磊当初的“交易价格便宜”承诺自此实现。而从滔搏的分拆、到科技赋能再到上市整一个完整的过程来看，它在某种意义上承载着百丽重回长期资金市场的愿望，而高瓴资本则是背后的有力推手。

国内趋势

随着市场的变化，国内投资机构对投后管理的重视程度日益提升，投后管理制度逐渐完善，专业投后管理团队配置比率大部分提升。据FOFWEEKLY 《GP生存发展报告2019》显示2013年国内投后管理只有16.1%，而到了2018年已有超过70%的投资机构配置了专门的投后管理部门。但国内投后管理人员占公司的比例仍旧较低，44%的投资机构拥有11%-20%的投后管理人员，其次是22%的投资机构拥有21%-30%的投后管理人员。

投后管理—投后管理指标体系的构建

资料来源：FOF Weekly

六、小结

对PE基金而言，从“投资者”到“企业家”不仅是身份的转换，更是思维方式的转变。从纯粹的财务投资者转向价值创造者，参与被投企业的公司治理并不断赋能，是时代对PE 的要求，也是PE 完善自身的必经之路。